VXX так и не сформировал локального минимума за последние 6 недель. И дело не в том, что рынок продолжает стремительное падение. Что изменилось, так это структура фьючерсов на VIX, которые выступают в роли базовых активов для таких торгуемых на бирже продуктов, как VXX, XIV, TVIX и ZIV.
С 2009 по 2012 годы, стоимость перехода на новый контракт между двумя фьючерсами VIX, которая используется инструментом VXX, в среднем составляла 10%, когда рынок был в боковом или бычьем тренде (в контанго). В 2013 году, эта средняя стоимость снизилась до 5%, да и в этом году она продолжает снижаться (рис. 1).
Рисунок 1. Стоимость фьючерсов VIX (М1/М2)
То же самое можно сказать и про фьючерсы VIX, используемые инструментами VXZ и ZIV (рис. 2).
Рисунок 2. Стоимость фьючерсов VIX (М4/М5/М6/М7)
Эти изменения были вызваны тем фактом, что структура VIX фьючерсов начала становиться более плоской.
Более поздние фьючерсы упали в стоимости с начала 2013 года (рис. 3).
Рисунок 3. Стоимость фьючерсов VIX
Почему кривая изменилась?
Во-первых, важно помнить, что фьючерсы VIX привязаны к стоимости опционов на SPX следующего месяца (например, августовские VIX фьючерсы привязаны к сентябрьским SPX опционам). Поэтому получается, что настоящим драйвером для рынка этих фьючерсов является более крупный рынок опционов на SPX. Неудивительно, что на рынке SPX опционов также наблюдаются изменения в структуре премий (рис. 4).
Рисунок 4. Соотношение изменений в структуре премий у фьючерсов VIX и SPX опционов
Это серьезное изменение вызвано двумя факторами:
-
Многие заняли короткие позиции по волатильности за последние полтора года.
-
Трейдеры мене озабочены всплесками волатильности в общем, поэтому они платят меньше за более долгосрочную страховку через SPX опционы и VIX фьючерсы.
Оба этих фактора направлены на то, чтобы подавить цены на более долгосрочные SPX опционы. Возможно, тренд и продолжится, приведя рынок к сплюснутой структуре, которая наблюдалась в 2007 году и начале 2008 года (конец последнего бычьего цикла) - рисунок 5.
Но есть также возможность, что структура стабилизируется до тех пор, пока мы не начнем наблюдать очередной настоящий всплеск индикатора волатильности VIX.
Если это совпадет с падением контанго, мы увидим выравнивание открытого интереса фьючеров на VIX.
Рисунок 5. Открытый интерес на фьючерсы VIX
Вплоть до 2013 года открытый интерес рос на 40 процентов в год, но с тех пор установился более краткосрочный открытый интерес, тогда как среднесрочный открытый интерес сократился где-то на 20 процентов.
С другой стороны, объём VIX фьючерсов продолжил устанавливать рекорды.
VXX, скорее всего, установит новые минимумы в течении следующих 2 месяцев, но стоит ожидать более умеренного снижения в этот период.
